而就在两个多月前，时任CEO Lars Fruergaard Jorgensen在与董事会“达成一致”后宣布辞职，原因是“近期市场挑战”以及股价大幅下跌所带来的压力。

这一变动引发外界对诺和诺德领导层与未来战略走向的广泛关注。这家曾以semaglutide（司美格鲁肽）类药物站上全球巅峰的制药巨头，正面临史无前例的信任危机与市场震荡。

支撑诺和诺德辉煌的semaglutide系列产品，如今却成了业绩“反噬”的中心。原研产品遭遇“合法仿制”夹击，渠道稀释与定价困境交织叠加，与此同时，礼来的tirzepatide凭借更强的临床效果与惊人的增速步步紧逼，在内忧外患之间，诺和诺德的GLP-1神话岌岌可危； 

来自中国本土药企的“围追堵截”同样不可小觑。国产GLP-1药物加速推进临床试验甚至陆续上市，凭借成本优势、政策红利和渠道灵活性，快速争夺市场份额。上一代“药王”K药所在的PD-1赛道也在加速演化中，国产替代者持续向国际巨头发起冲击，推动全球创新药市场格局重塑。

另一方面，诺和诺德的GIP/GLP-1、GLP-1/GIP/GCG等GLP-1类的升级药物，研发进度又远远落后于以礼来为代表的其他同行，远水解不了近渴。有行业人士向动脉网表示，建议诺和诺德“抄礼来作业”，建议其开发“司美格鲁肽+ActRII靶点”，或将在研的GLP-1/GIP与ActRII靶向药物联用。

上述建议是否可行，诺和诺德何去何从，曾不可一世的semaglutide能否守住全球“药王”宝座，抑或让位于更具临床与市场优势的新势力？这都是正置身风暴中心诺和诺德新任Maziar Mike Doustdar要思考的事情，大家也都在等着他的答案。

01.

两次下调业绩预期，换帅风波难平

高层更迭并未平息市场动荡。

投资者普遍对内部接任者持怀疑态度。新任 CEO Maziar Mike Doustdar 虽长期负责诺和诺德除美国外的全球商业业务，却缺乏美国市场的直接操作经验。外界担忧其难以驾驭美国这一复杂且最关键的市场环境，难以在激烈竞争中扭转局面，稳住诺和诺德的最大营收来源。

有分析师直言，对诺和诺德在领导层选择上的重大战略决策感到惊讶。

7月29日美股早盘，诺和诺德股价经历“黑色星期二”式暴跌，盘前一度下挫超过20%，最终当日收跌21.83%，报53.94美元/股，总市值跌至2394.43亿美元，一夜蒸发超过600亿美元。

伴随着换帅风波的，是诺和诺德在短期内的两次下调业绩指引。

就在前任CEO Lars Fruergaard Jorgensen 离职前一周，公司已下调销售与利润预期，而自2024年年中以来，诺和诺德股价累计跌幅已超过50%。

更雪上加霜的是，7月29日盘前，公司再次发布公告称，2025年全年销售增速预期（按固定汇率计算）由原先的13%-21%下调至8%-14%；营业利润增长目标亦由16%-24%下调至10%-16%。

值得注意的是，诺和诺德2025年上半年仍实现了销售额同比增长18%、营业利润增长29%。由此不难看出，公司对下半年业绩前景持悲观态度。

成也司美格鲁肽，败也司美格鲁肽。

Wegovy 与 Ozempic 的相继推出，曾令诺和诺德股价一路飙升。这两款明星药物基于同一核心成分——司美格鲁肽（semaglutide），在全球引发医学与资本市场的高度关注。巅峰时期，诺和诺德的市值甚至超过丹麦全国一年的国内生产总值，成为欧洲最有价值的公司。

而今，诺和诺德在公告中坦言，此次下调业绩预期主要集中于2025年下半年，原因在于其在美国市场面临的多重压力：Wegovy（减重版）在美国肥胖症市场的扩张速度低于预期，Ozempic（降糖版）在糖尿病市场的增长显现放缓态势，同时，国际市场的渗透率也未能达到公司既定目标。

02.

短缺催生“合法仿制”窗口，原研市场遭稀释

诺和诺德业绩急转直下背后，隐藏着多重深层原因。

2022年，Wegovy 与 Ozempic 先后被列入美国 FDA 的短缺药物名单。当时，它们是唯一获批的semaglutide注射剂。

根据联邦法规，当某一 FDA 批准药物处于短缺状态时，符合条件的复合药房（compounding pharmacies）可在一定期限内合法调配替代版本，以满足患者临床需求。这一“执法宽限”政策为药房打开了合法性边缘的操作空间，催生出大量未经 FDA 审评、价格远低于原研药的仿制司美格鲁肽注射剂。虽然这些复合制剂未获得 FDA 关于安全性或有效性的正式认可，但由于其显著的价格优势，迅速填补了市场空缺，满足了大量成本敏感型患者的需求，在美国市场迅速扩散。面对这一现象，诺和诺德多次采取法律手段，起诉相关药企“非法销售未经批准仿制产品”。

尽管 FDA 于2025年2月发布官方声明，宣布 semaglutide 的短缺状态已在近期解除，并规定复合药房须停止生产的时间节点（对于 503A 类为2025年4月22日，503B 类为5月22日）。但在此之前，大量复合药品已完成对市场的深度渗透。

有业内人士估算，当时美国大型复合药房已为多达200万名患者提供常规剂量的 semaglutide 或 tirzepatide。这些患者在使用过程中逐步形成对低价版本的适应与依赖，导致Wegovy 的原研产品在价格与渠道层面面临结构性稀释，需求恢复乏力。这种由成本驱动的“抢跑式”市场渗透，成为Wegovy在美国市场份额难以回升的重要掣肘。

与此同时，竞争对手礼来推出的 GLP‑1 受体激动剂 tirzepatide 在减重与心血管获益方面表现强劲。其关键临床试验 SURMOUNT‑5 显示，在一项为期 72 周的头对头对照研究中，tirzepatide 的平均体重下降幅度达 20.2%，显著优于 semaglutide 的 13.7%。研究者指出，该项结果进一步巩固了 tirzepatide 在 GLP‑1 赛道中的领先地位，也令其在医学界和市场层面均获得更强认可，成为诺和诺德必须正视的强劲对手。

在中国市场，semaglutide 专利预计将于2026年到期（或因专利有效性裁定提前失效）。本土企业凭借渠道灵活、价格亲民、市场下沉能力强等优势，已快速布局。据不完全统计，目前中国至少有15家企业在开发 Ozempic／Wegovy 仿制版本，其中11个产品已进入临床后期。这批国产替代产品一旦上市，将在价格体系与销售网络方面对诺和诺德构成实质性压力。

高盛分析师指出，若仿制药产品能够在安全性和有效性方面达标，预计 semaglutide 在中国的市场价格将下降约25%，直接压缩诺和诺德的利润空间。

03.

群雄逐鹿，“药王”宝座花落谁家？

诺和诺德的semaglutide系列药物在崭露头角后迅速走下神坛，其背后的结构性变迁早有迹可循。事实上，全球药品市场正在经历一场深刻的权力更迭。

在2023至2024年间，诺和诺德的semaglutide类药物稳居全球最畅销药物之列。Ozempic销售额同比增长25.8%，达到175亿美元；姊妹产品Wegovy则暴涨83%，快速攀升至榜单前列。

2025年第一季度财报显示，semaglutide系列产品全球销售额达557.76亿丹麦克朗，折合约78.64亿美元，占公司总营收比重约为71%，显示出极高的业务集中度。

同期，默沙东的PD-1抗体Keytruda（俗称“K药”）在全球实现销售额约72亿美元，同比增长约4%。尽管Keytruda长期稳步增长，但semaglutide在销售额和增速上均实现超越，成为2025年第一季度全球收入最高的单一药物。

然而，这一“药王”地位尚未稳固，便已面临GLP-1赛道内多重围堵。

礼来在2025年第一季度财报中披露，旗下GLP-1/GIP双靶点激动剂tirzepatide的两款产品Mounjaro和Zepbound对整体营收贡献显著。数据显示，Mounjaro全球销售额达到38.4亿美元，同比增长113%；美国市场的Zepbound收入为23.1亿美元，而2024年同期仅为5.174亿美元。

尽管tirzepatide尚未在总收入上超越semaglutide，但其惊人的增长速度，加之在临床减重效果上的显著优势，已展现出强劲的追赶势头。

在诺和诺德与礼来的全球鏖战之外，中国GLP‑1药物研发亦在加速崛起。

2024年3月，华东医药自主研发的GLP-1/GIP双靶点注射液HDM1005获准在中国开展临床试验，4月又在美国获批临床，标志着其减重管线全球化布局进一步推进。

信达生物则凭借中国首个自主研发的GLP-1/GIP双靶点激动剂——马兹度肽（Mazdutide）登上行业头条。该药于2025年6月获批，数据显示其减重效果与semaglutide和tirzepatide相当，且定价相对合理，更能吸引价格敏感型消费者。

7月30日晚间，Madrigal Pharmaceuticals宣布与石药集团达成协议，以1.2亿美元预付款获得其GLP-1小分子口服激动剂SYH2086的全球独家许可，再次引发业内关注，体现出口服GLP-1产品在全球市场的吸引力与战略价值。

值得注意的是，尽管短暂失去“药王”之位，PD‑1抗体仍保持顽强增长态势，稳居肿瘤领域的“收入基石”。

据市场预测，PD-1/PD-L1抑制剂全球市场规模将在2025年达到622.3亿美元，并有望于2032年增至2043.1亿美元，2025至2032年间的复合年增长率（CAGR）预计为18.5%。

在跨国药企中，上述默沙东的K药仍是肿瘤治疗领域的绝对领军者。其不断扩展的适应症覆盖非小细胞肺癌、头颈部鳞癌、三阴性乳腺癌、食管癌等多个高发癌种，为其全球销售额提供坚实支撑。

与此同时，中国本土PD‑1/PD‑L1药企近年来动作频频，多家企业的产品逐步走向国际市场。

百济神州、君实生物、恒瑞医药和康方生物等企业陆续获得PD-1产品在国内的上市批准，部分产品正加速布局海外市场。国产PD-1药物的全球落地能力正逐步获得认可。

此外，相较进口药物，中国自主研发的PD‑1产品在价格层面具有明显优势。国产厂商通过快速纳入国家医保目录，进一步拉开与进口药品的价格差距，并依托医保覆盖与患者基数，迅速扩大市场份额。这种“低价渗透＋医保驱动”的策略，帮助国产PD‑1产品在政策倾斜与基层市场中占据有利位置。

面对前有虎狼、后有追兵的多重挑战。而今，在创新速度与市场竞争双轮驱动的全球格局下，以诺和诺德为例的老牌巨头必须迅速找到下一个增长支点，否则，“药王”的王座，或将逐渐向那些更能把握临床价值与市场节奏的新兴力量倾斜。