一支上海国资背景的基金，在7月份的两次大笔出手引起业内关注。

一是康华生物。上海生物医药产业并购基金持股80.2%的万可欣生物，成立仅半个月，就在7月下旬斥资18.51亿元，收购了疫苗企业康华生物21.91%的股份。

二是微创医疗。上海生物医药产业并购基金入股后后占股约16.2%，收购金额约13亿元。

一周内连续两次出手，都是大比例入股，且标的都是市值百亿的上市公司，尤其是微创医疗，上海生物医药产业并购基金，一下成为医药界的知名买家。

即便医药板块二级市场回暖，但不管是国资还是民营和产业基金，对早期项目的投资动作都愈发滞缓。在这种境况下，并购基金更青睐成熟企业，退出途径更灵活、标的大，可能更符合国资投资平台的战略目标，也减小了买方直接去收购企业的难度。

而在将投资触手伸向创新器械、疫苗企业后，行业人士所期待的是，名为“生物医药”的并购基金，何时能“惠及”创新药企？

一、上实背景国资出手，两家医疗企业“上岸”

康华和微创，两家被大比例入股的上市公司，有一个显著的相似点：近年发展并不顺利。从某种意义上，在经历核心业务萎缩、债务压力、对赌等一系列波折后，有国资入主，这两家公司都算是“上岸”了。

表面上，上海生物医药产业并购基金是“抄底”，在两家公司的市值低点出手投资；实际上，在业内人看来，作为一支国资的并购基金，其这两次出手有着明确的战略目标。

首先是康华生物，对其进行投资收购，可以填补上海本土疫苗企业的空白。

从发展本土疫苗企业的角度而言，上海近年的布局并不顺利。疫情结束后，新发展的几家本土疫苗企业，因投入不当，产品没有如期上市而亏损、破产；对新冠疫苗的需求下降，原本要在上海投资十亿美元建厂的外资疫苗企业也中止了计划。

康华生物在疫情期间并未对新冠疫苗进行大规模投资。其核心产品冻干人用狂犬病疫苗竞争加剧，2022年起净利润持续下降，去年下降21.71%，今年利润率继续降低，创始人也在近期套现离场。

对于上海国资来说，这是一个收购的好时机。

作为一家老牌疫苗企业，康华虽然核心业务竞争力在下降，但依旧拥有每年收入达十数亿元的成熟产品，成熟的产能与渠道也是稀缺资源。康华的现金流能力与疫苗产业化基础目前是被低估的状态。

其他的管线矩阵也可圈可点，其诺如病毒疫苗在去年达成了一个海外BD交易。脑膜炎球菌疫苗、疱疹病毒疫苗、mRNA疫苗等产品都在研发当中。

对微创医疗的投资收购，则是对本土生物医药“链主”企业赋能。

这是一家市值曾高达1200亿港元的中国器械龙头，作为覆盖心血管、神经介入等十大领域的“链主”，其产品进入全球超2万家医院，孵化近20个业务平台，其中6家子公司已上市。

然而，微创核心业务近年受集采冲击，2020-2024年累计亏损超100亿元，叠加7.43亿美元债务和业绩对赌协议压顶。

微创的价值不仅仅是财务数据就可衡量。上海国资的注资，实为稳住了可能引发产业链塌方的关键支点。  

并购基金和一般的基金不同。后者常常是广撒网“投赛道”、做少数股权投资；而并购基金一般标的较大，对于投资哪一家公司有着明确的战略目标，“关注特殊机会项目”。

而上海生物医药产业并购基金，由上海国资委投资平台上实集团发起成立，作为一家国资基金承载着本土产业培育的目标。在一些行业下行周期，国资也有“救市”的使命，投资不完全是市场因素考量。

“产业链卡位战”，行业人士如此形容。该基金在投资条款中要求康华“将研发中心和新型疫苗产能向上海倾斜”，并承诺2025-2026年研发投入不低于2.6亿元。对微创则强调“带动上下游在沪集聚”，推动手术机器人等关键技术本土化。  

这也是该基金首期资金的投资项目，未来更多动作，也将所有生物医药企业放在了新的量秤上：谁更符合国资的并购战略目标？

二、并购基金，一笔好买卖

并购在一级市场的权重正在变大。曾经宽松的IPO政策造就了部分股价低迷的上市公司，和一众重复竞争的未上市企业，随着投资环境的冷却和IPO窗口的收紧，资产亟需整合出清。

2024年9月，证监会发布“并购六条”《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》。而在那之前，医疗领域的并购号角就已响起，原因包括央国企有要“做大做强”的国改目标等。

以华润系为例，自2018年开始，其先后对数家公司进行收购或控股。2024年8月更是以60亿元收购了中药大厂天士力，成为近年国内医药领域最大的横向并购案例。

其他国内的横向并购，有海尔集团并购上海莱士、通用集团并购东软医疗、同仁堂收购红惠医药等，涉及血制品、医疗器械、中药等领域，大多是有成熟产品的企业。

其中，国资是并购市场上一股重要力量。带着产业发展的任务目标，有着更便宜的资金来源，加上市场化资金的相对谨慎和萎缩，这几年国资成为并购主体也是大趋势。

而并购基金，是一种比直接并购要更灵活的形式。

比起直接进行并购投资，成立并购基金虽然多出了多方募资这一步，但其分散了筹资和决策风险的压力，也纳入了更多参与主体。

比如这支上海的生物医药产业并购基金，参与者不仅包括上海医药等国资背景企业，还有东富龙、君实生物、镁信健康等民营产业主体。

对于投资主体来说，并购基金灵活的退出路径（IPO，并购、分红等），在上市窗口较紧的当下，带来较强的吸引力；“投100个小项目，不如招1个大项目”，行业人士认为，并购形式的投资，尤其是对地方政府而言具有相当的性价比。

买方、卖方、被投方都有需求，并购基金应运而起。

除了曾经在国内较为强势的美元并购基金外，中国在2012年IPO暂停时也曾发展起一批本土的并购基金，大多是民营资本自行发起。而今国资成为投资主体的新形势，又给并购基金市场带来一番新的景象。

上海市政府在去年底发布《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025-2027年）》。上海生物医药产业并购基金，今年初才完成首期规模约50.1亿元的募资，年中就出手两笔大投资，比起如今许多在一级市场上谨慎出手的基金，其决策可谓果断，未来的投资节奏亦可以期待。

除了上海，去年开始，全国多地都发布了并购重组政策，包括深圳、湖南、湖北、江西、四川等，多地成立国资背景的并购基金，募资规模从数亿元至百亿不等。

值得注意的是，并购基金必须有较强的投后管理能力，当大比例注资入场后很可能将主导整个企业的资本运作，需要有强劲的管理实力和丰富经验。

因此对于康华、微创这类技术先进性较高的企业，上海国资可能将迎来一个新的挑战：除了财务注资，创新机制的问题将如何解决？比如，康华要拿哪些新的管线来强化整体竞争力？微创的跨业务协同效率怎么提高？

三、何时轮到创新药

尽管投资的是近年发展不顺的企业，上海国资仍在这次并购案例中表现出明确的偏好：有成熟的已上市产品和稳定现金流，估值不完全依赖于前期的研发和转化能力。

这种特点，是目前大部分未盈利的创新药企难以达成的。

业内人士认为，近期中国生物制药收购礼新医药是个例外：中生需要有一个新的业务板块和团队。

而这并不代表国内创新药的并购之风将起，高估值的消化，“但是公司什么上市产品都没有”，对收购后团队成员流失的担忧，这些问题仍是无解。

买方缺少一个去买的理由。对国资来说，是对国有资产流失有所顾虑；而对国内的一些有实力的公司来说，“可能用1/10的价格就可以自己做出来，为什么要花这个钱把你收了？”

创新药界无法形成横向并购，这位人士称，根本的症结“还是钱多少的问题”，“如果终端市场支付可以支持高价，那就无需费时费力自己去做重复建设，时间很宝贵，药能早点上市，什么都能赚回来了。”

对于收购创新药企，从业者还给出一个新的解题思路：模仿美元基金做newco的形式，以并购形式买下一个创新药企的管线，再以强运营团队推进管线的开发。

关键在于，在国内，谁有如此之强的管线运作能力和经验？国内的销售市场回报，能否覆盖这笔并购的成本？

业内人士仍对创新药企被收购抱持希望——既然并购基金的“供给端”已经发展起来，只要企业具备一定的收入和利润条件，创新药企也可能将出现在并购基金的视线里。

而对于那些管线还在早期研发阶段的大部分biotech来说，一级市场融资可能依旧艰难，BD出海，在现阶段，可能几乎仍是企业“回血”和证明自己的唯一途径。

文章来源：深蓝观

原文链接： https://mp.weixin.qq.com/s/CNHFUb5rhhQPRseB3XIFdQ

拓展阅读：

想要解锁更多疾病领域信息吗？查询ag官方电子平台（原药融云）数据库（vip.kebaolexue.com/?zmt-mhwz）掌握药物基本信息、市场竞争格局、销售情况与各维度分析、药企研发进展、临床试验情况、申报审批情况、各国上市情况、最新市场动态、市场规模与前景等，以及帮助企业抉择可否投入时提供数据参考！注册立享15天免费试用！