投资有时很魔幻，充满认知张力。比如在港股创新药板块，和黄医药的境遇便一度令投资者费解。

作为一家风险可控的企业，它手握国产“替尼三将”（赛沃替尼、赛沃替尼、索凡替尼），核心产品呋喹替尼、赛沃替尼国内市占率稳居第一，账上趴着8亿美元现金（超50亿元），是港股创新药中稀缺的正盈利标的。

但与之形成鲜明对比的是，其市值长期在200亿港元附近徘徊，行业大涨时涨幅垫底，回调时亦难独善其身，全年表现几乎落后于创新药同行，长期在历史底部区间震荡。

这种“基本面扎实却不受资本待见”的现象，绝非简单的市场失灵，而是一场围绕估值逻辑的深度拉锯。可以看到，市场对和黄医药现有产品利好已部分消化，而押注未来的ATTC技术平台尚未经临床验证，叠加主力品种增长天花板隐忧与联合疗法不确定性，共同构成了估值修复的拦路虎。

为何这家被誉为“创新药界黄埔军校”的老牌药企，手握盈利、现金与管线三重优势，却迟迟难以迎来估值重估？到底是市场眼瞎还是潜力未挖？CM10医药研究中心将从行业稀缺性、财务健康度、业务布局等维度展开深度复盘，解析这场创新药估值悖论背后的核心矛盾与破局可能。

▲和黄医药股价表现，数据来源：百度股市通

一、创举的呋喹替尼

作为千禧年左右成立的老牌药企，和黄医药堪称国内创新药研发的开拓者，其发展轨迹并非从一开始就聚焦创新药。2021年港交所上市前，它已在伦交所、美股完成布局，彼时仍是一家业务多元的药企。

转折始于一场果断的战略重塑：通过剥离核心中药资产，和黄医药彻底转型为一家纯粹的创新药企。先是2021年，以1.69亿美元出售所持广州白云山和记黄埔中药股权；再到2024年底，又以6.08亿美元出售上海和黄药业45%股权，仅保留5%间接持股。

而和黄医药近几年备受关注背后，核心原因离不开其首款创新药——呋喹替尼。这款全球首款国产结直肠癌靶向药，2024年上半年在国内的市占率已达47%，几乎占据该领域市场的“半壁江山”。

这并不容易。

实际上，呋喹替尼的诞生充满传奇色彩，其原型构想可追溯至2005年。当时，苏慰国在张江的咖啡馆与同事交流时，灵感迸发，在餐巾纸上勾勒出了呋喹替尼的原型结构式，这一“餐巾纸上的分子式”至今仍是业内津津乐道的佳话。

此后，这款药物历经“十年磨一剑”的漫长研发：2007年首次合成、2008年正式立项、2009年申报临床、2010年获批临床，最终于2018年9月获国家药监局批准上市，用于治疗转移性结直肠癌（mCRC）。

这一首发适应症领域空间还是比较可观的。结直肠癌是全球发病率位居第三的常见恶性肿瘤。根据2024年国际癌症研究机构（IARC）发布的最新数据显示，2022年全球结直肠癌新增病例约192.6万例，死亡病例达90.4万例。

其中，在结直肠癌治疗领域，转移性结直肠癌是临床攻坚的难点，存在巨大的未被满足需求。尽管早期结直肠癌可通过手术切除实现较好预后，但一旦发展至转移性阶段，患者的治疗效果往往不佳。

伴随而来的却是，治疗方案相对稀缺。在呋喹替尼获批上市后，目前全球范围内获批用于转移性结直肠癌治疗的药物主要有三款，分别是瑞戈非尼、呋喹替尼和曲氟尿苷替匹嘧啶。

具体到治疗线数，当一、二线治疗方案失败后，转移性结直肠癌患者的三线治疗选择更为匮乏，且现有方案的有效率普遍偏低。在呋喹替尼上市前，曲氟尿苷替匹嘧啶（TAS-102）与瑞戈非尼是晚期结直肠癌患者的标准三线治疗药物，但这两款药物在三线治疗中为患者带来的生存获益十分有限，无法从根本上改善患者的预后。

因此，晚期转移性结直肠癌的传统治疗方案亟待突破，临床对更高效、更安全的创新疗法存在迫切需求。呋喹替尼则成为一位破局者，恰好填补了这一空白。

临床价值之外，呋喹替尼的商业化表现同样可圈可点。

先看国内市场表现，2013年，和黄医药与礼来签署合作协议，共同推进呋喹替尼的开发、审批及商业化。2018年11月底，礼来启动该药物的市场推广；2019年上市首年，销售额便达1760万美元。到了2020年10月，和黄医药修订与礼来的合作协议，改由自有肿瘤商业化团队负责呋喹替尼的所有市场活动，并可获得70%-80%的销售额；而自2020年1月纳入国家医保药品目录后，其销售增量显著，2020年至2024年销售额分别约达0.34亿、0.71亿、0.94亿、1.08亿和1.15亿美元。

海外市场同样捷报频传。2023年11月，呋喹替尼成功登陆美国市场；据武田公布数据，2024年呋喹替尼全年销售额达438亿日元（约2.9亿美元）。

凭借临床价值与商业化能力的双重印证，呋喹替尼初步奠定了自身在结直肠癌治疗领域的核心地位，成为支撑和黄医药业绩的“压舱石”。

二、首波创新产品密集落地

相较于部分创新药企多年仅有一款创新药上市的情况，和黄医药的首波创新产品已密集落地。目前共有4款创新药成功获批上市，其中呋喹替尼、索凡替尼、赛沃替尼并称为“替尼三将”，成为商业化基本盘的核心支撑，2024年合计贡献肿瘤产品销售额5.01亿美元，同比大幅增长134%。

作为核心支撑的呋喹替尼已在全球市场实现规模化放量，此处不再赘述，重点聚焦另外两款产品的商业化表现与增长潜力。

一是国内MET领域的“领军者”赛沃替尼。

数据最为直观。2021年6月，该药物通过优先审评程序获得国家药监局附条件批准，成为中国首个选择性MET抑制剂。作为国内首款针对MET外显子14跳变（METex14）非小细胞肺癌（NSCLC）的靶向药，赛沃替尼在细分市场占据绝对优势。2024年上半年，其在国内TKI市场的市占率高达71%，2024年全年销售额达0.461亿美元。

就竞争情况而言，很明显，赛沃替尼具有先发优势。全球范围内，已有5款MET小分子抑制剂获批上市，除了和黄医药的赛沃替尼，还有鞍石生物伯瑞替尼、默克特泊替尼、诺华卡马替尼以及石药集团/海和药物谷美替尼，这几款药物大多在2023-2024年上市。

而在MET跳突适应症上，这5款产品均有覆盖。但在MET扩增的肺癌领域，石药谷美替尼、罗氏特泊替尼、诺华卡玛替尼无该适应症且未开展相关注册临床；仅鞍石生物的博瑞替尼批准了类似适应症。此外，胃癌方面，仅赛沃替尼开展MET扩增适应症研究，而胃癌在中国是大癌种，也有一定的潜力空间。在其他适应症拓展上，赛沃替尼有肾癌研究在进行，特泊替尼、博瑞替尼已获批胶母细胞瘤适应症。

回到商业化能力层面来看，赛沃替尼与阿斯利康合作，或可借助阿斯利康在肿瘤领域强大的商业化能力。相比之下，其他竞品的商业化团队和能力各有不同，石药集团等国内企业在国内市场有一定渠道优势，但在全球市场推广能力上可能不及阿斯利康。

再看神经内分泌瘤治疗药物索凡替尼。

该款药物2024年销售额达0.49亿美元，同比增长12%，在国内神经内分泌瘤治疗市场的市占率提升至27%。除核心适应症外，其在小细胞肺癌、胆管癌等新适应症领域的研发也在持续推进。

目前国内市场上，索凡替尼的主要竞品为辉瑞的舒尼替尼。舒尼替尼2009年在美国首次上市，2017年进入中国后，于2018年通过谈判纳入医保，国内销售开始放量增长。并且在2019年由于石药集团舒尼替尼仿制药上市，致使舒尼替尼从医保谈判目录转为常规纳入目录，后续舒尼替尼仿制药增多，更是加剧市场竞争。

这意味必定存有一定竞争压力。虽然索凡替尼医保谈判价格有所下降，但仍显著高于舒尼替尼仿制药价格，在价格上不占优势，面对众多国内仿制药大厂的竞争，想要进一步扩大市场份额存在一定难度。

这仅仅是创新前菜。

三、联合用药策略主导破局

若说“替尼三将”是和黄医药的基本盘，那联合疗法与技术创新则是其突破增长瓶颈的核心引擎。某种程度上，和黄医药的产品策略从未局限于“单打独斗”，而是通过联合用药，突破单药增长局限的关键策略。

目前，三大主力产品均通过联用方案拓展临床价值与市场空间，且密集释放了不少关键审批进展。

比如近日，呋喹替尼与信达生物PD-1抑制剂信迪利单抗联用治疗肾细胞癌的上市申请已获受理，借助免疫疗法的协同效应拓宽至更广泛实体瘤领域。

就在刚刚过去不久的6月底，赛沃替尼与奥希替尼联合疗法获国家药监局批准上市，用于治疗表皮生长因子受体（EGFR）基因突变阳性、经EGFR酪氨酸激酶抑制剂（TKI）治疗后进展的、伴MET扩增的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌患者。此外，该联用疗法瞄准奥希替尼耐药人群的广阔市场，正在开展国内外同步临床，具备显著出海潜力，有望成为继呋喹替尼之后公司第二款实现全球化商业化的产品。

索凡替尼同样发力联用创新，2025年1月与阿斯利康泰瑞沙（奥希替尼）的联合用药上市申请获国家药监局受理并纳入优先审评，通过拓宽治疗场景进一步打开市场空间。

另外，在技术创新层面，ATTC平台成为和黄医药布局下一代疗法的核心赌注。

作为区别于传统ADC（抗体偶联药物）的颠覆性技术，ATTC通过“抗体+靶向药物”偶联替代传统“抗体+细胞毒素”模式，可显著降低血液毒性、肝毒性等副作用，实现长期安全给药。临床前数据显示，其候选药物单次给药即展现强效抗肿瘤活性与持久缓解效果，耐受性更优。最新释放的新信号是，2025年下半年，首个ATTC候选药物将进入临床试验，被管理层视为“开启创新药研发新篇章”的关键，有望在拥挤的ADC红海市场中开辟差异化竞争优势。

除实体瘤领域外，和黄医药在血液瘤与自免领域的管线布局逐步显现潜力，进展靠前主要有两款产品。

一是索乐匹尼布，作为高选择性Syk抑制剂，该药针对免疫性血小板减少症（ITP），瞄准中国超25万潜在患者群体。其通过新一代作用机制，有望解决现有疗法应答率低、副作用明显等临床痛点。

二是他泽司他，这款EZH2抑制剂于2025年3月在中国获批治疗滤泡性淋巴瘤，进一步丰富了在血液瘤领域的商业化产品矩阵。

总而言之，如果对和黄医药创新力进行解析，其管线布局始终遵循“避开红海赛道、深挖未满足需求”的核心思路，在细分领域建立竞争壁垒。而国际化合作能力始终是商业化的关键，比如与武田制药、阿斯利康、信达生物等巨头的合作，加速了产品全球市场的渗透。同时，和黄医药通过出售中药资产回笼的资金与产品商业化利润，形成了充足的现金储备，为ATTC等高技术壁垒、高回报潜力的管线研发提供了一定保障，支撑其在创新药领域的长期投入与突破。

四、何时迎来“预期拐点”？

不过情况也没那么乐观，矛盾已经很明显了。明明是一家风险较低的公司，但似乎不太受资本市场待见。

一面是硬核基本面。

从表面看，和黄手握三张王牌：一是呋喹替尼登顶结直肠癌靶向药国产巅峰；二是赛沃替尼以71%市占率垄断MET突变肺癌赛道；三是索凡替尼在神经内分泌瘤蓝海持续渗透。账上趴着近百亿现金，成为港股创新药稀缺的正盈利公司。

另一面是平淡的股价。

市值长期徘徊在200亿港元，行业大涨时近乎垫底，行业回调时同样垫底，全年涨幅大幅跑输创新药同行。

股价持续低迷背后，或逃不开“新预期”催化不足：现有利好已被消化，而新增长点尚未形成共识，估值逻辑陷入青黄不接的断层。

其一，主题产品的增长天花板隐忧。

三大核心产品均面临各自的增长挑战。比如呋喹替尼主攻结直肠癌后线治疗，美国三线市占率仅10%，需向前线适应症拓展突破瓶颈，但进展尚未形成强催化；赛沃替尼深陷非小细胞肺癌（NSCLC）靶向药红海，多款竞品密集上市，其与奥希替尼的联用策略能否成功，成为决定增长空间的关键变量；索凡替尼核心适应症为相对小众的神经内分泌瘤，长期增长高度依赖小细胞肺癌、胆管癌等新适应症的拓展进度，短期难担大旗。

其二，联合疗法的“绑定风险”与催化断层。

与信达、阿斯利康的联用策略虽打开想象空间，却将部分命运绑定于合作方的临床进度，市场对“借力模式”的可持续性存疑。更关键的是，现有主力品种的利好（如呋喹替尼欧美放量）已被市场部分消化，而ATTC平台临床数据、赛沃替尼出海进展、重大BD合作等下一个重磅催化剂尚未出现或未获充分认可，导致估值修复缺乏明确驱动力。

其三，再看ATTC平台，这究竟是颠覆性技术还是“画饼充饥”？

其押注未来的ATTC平台，与传统ADC不同，ATTC以“抗体+靶向药”替代“抗体+毒素”，理论上能突破毒性瓶颈。但当多数药企扎堆ADC内卷时，尚未进入临床的ATTC更像一场豪赌，市场需要2025年下半年的临床数据来验证这张技术船票价值。

接下来投资者关心的核心议题是，面对当前股价的麻木，和黄医药何时迎来“预期拐点”？或许需要等待一个机会。

要么，赛沃替尼出海突破，收获一笔BD巨额定金。与阿斯利康的全球联用方案若能复制呋喹替尼的武田式成功，或是一大关键；

要么，ATTC临床数据引爆。2025年首个临床数据若证实其“毒性优化、疗效不减”的优势，技术平台溢价才能落地。

总而言之，这家创新药老兵的困境，本质是市场对稳健基本面与创新高潜力的认知博弈。当新的催化共振出现，这场估值迷局或有望迎来拨云见日的时刻，就看接下来和黄医药的表现了。

文章来源：E药经理人

原文链接： http://mp.weixin.qq.com/s/YxUVi-XSZRLQ-mxF5OZjOQ

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